12.03.2020

Corona-Virus trifft auf M&A-Transaktionen

Die Covid-19-Epidemie greift weiter um sich. Die Börsen haben am 9. März 2020 einen "Schwarzen Montag" mit den stärksten Verlusten seit dem 11. September 2001 erlebt. Die deutsche Wirtschaft steht vor einer Rezession. Unweigerlich wird dies Auswirkungen auf den M&A Markt haben. Viele Investoren werden in den nächsten Monaten „ihr Pulver trocken halten“, um abzuwarten, wann der Markt sich wieder stabilisiert. Unabhängig von diesen zukünftigen Entwicklungen stellt sich allerdings die Frage, welche rechtlichen Auswirkungen Covid-19 auf laufende M&A Transaktionen hat. Einige wesentliche Themen sollen nachfolgend angesprochen werden.

1. Auswirkungen auf den Transaktionsprozess

In laufenden Transaktionsprozessen sind die Auswirkungen zunächst praktischer Natur. Sind bei grenzüberschreitenden Transaktionen staatliche Ein- oder Ausreisebeschränkungen zu beachten? Gibt es Travel Bans bei den Beteiligten? Können geplante Meetings abgehalten werden? Nur teilweise werden sich Meetings durch Telefon- oder Videokonferenzen ersetzen lassen. Das kann in einem Auktionsverfahren zur Folge haben, dass einzelne Bieter aus dem Prozess ausscheiden müssen, weil sie schlicht nicht in der Lage sind, den durch den Prozessbrief vorgegebenen Zeit- und Meeting-Plan einzuhalten.

Rechtlich problematisch kann dies dort werden, wo ein Prozess durch einen Veräußerer in öffentlicher Hand betrieben wird. Das kann zum Beispiel im Energie- und Infrastrukturbereich der Fall sein. Ein solcher Prozess muss aus haushalts – und beihilferechtlichen Gründen in einem transparenten diskriminierungsfreien Verfahren durchgeführt werden. Bei einem freiwilligen Travel Ban eines beteiligten Bieters mag man noch argumentieren, dass sich ein solcher Bieter nicht auf eine Diskriminierung berufen kann, wenn er wegen dieser Beschränkungen „aus dem Prozess fliegt“. Gilt dies immer noch, wenn der Bieter einer staatlichen Ein- oder Ausreisebeschränkung oder einer staatlich verordneten Quarantäne unterliegt? Oder kann er verlangen, dass der Prozess so angepasst wird, dass für alle Interessenten dieselben Bedingungen gelten, was letztlich auf ein Recht auf Unterbrechung des Prozesses hinauslaufen würde? Es dürfte jedenfalls nichts auszuschließen sein, dass ein unterlegener Bieter eine Verkaufsentscheidung anficht, wenn (nur) er aus den vorgenannten Gründen beim Erwerb eines Targets aus öffentlicher Hand nicht zum Zuge kommt.

2. Due Diligence

In der Due Diligence geht es um die Identifizierung von Risiken beim Zielunternehmen. Bei der rechtlichen Prüfung muss es in Zeiten der Corona-Epidemie daher darum gehen herauszufinden, ob das Zielunternehmen hinreichend gegen negative Auswirkungen des Virus geschützt ist.

Spezifische Fragestellungen können dabei beispielsweise die folgenden sein:

  • Hat ein Vertragspartner des Targets einseitige Kündigungs- oder Rücktrittsrechte ? Davon können zum Beispiel Hotels und Reiseveranstaltern betroffen sein.
  • Lassen sich Lieferketten aufrecht erhalten? Stehen Ersatzlieferanten zur Verfügung?
  • Gibt es Notfallpläne, vor allem für eine weitere Ausbreitung des Virus?
  • Gibt es Ersatzstandorte oder können Mitarbeiter im Homeoffice arbeiten?
  • Lassen sich bestimmte Tätigkeiten im Notfall outsourcen?

Die identifizierten Risiken sollten sodann abgewogen und in den Verhandlungen angesprochen werden. Da nicht damit zu rechnen ist, dass ein Veräußerer ein bestimmtes Risiko im Wege einer Freistellung übernimmt, wird der Erwerber entscheiden müssen, ob die identifizierten Risiken einen geringeren Kaufpreis oder einen Transaktionsabbruch rechtfertigen.

3. Kaufpreis-Anpassungs-Klauseln

Die Corona-Krise hat zunehmende wirtschaftliche Auswirkungen auf Zielunternehmen. Lieferketten können nicht aufrecht erhalten haben. Messen werden abgesagt, so dass Geschäftsabschlüsse nicht oder nur verspätet getätigt werden können. Dies kann unter anderem Folgen für das zukünftige Geschäft des Targets, auf die Vorratsbestände oder die Eintreibbarkeit von Forderungen haben.

Dort, wo diese Faktoren langfristige Auswirkungen haben, werden Bieter diese wenn irgend möglich bereits bei der Bewertung des Targets berücksichtigen. Was ist aber, wenn wirtschaftliche Veränderungen zwischen Signing und Closing auftreten können? Oder wenn die Meinungen von Käufer und Verkäufer über die langfristigen Auswirkungen der Krise auseinander gehen? Dann können Kaufpreis-Anpassungs-Klauseln den Parteien helfen. Einige seien nachfolgend diskutiert.

 

a) Festkaufpreis / Locked Box

Derzeit vorherrschend im Markt sind Festkaufpreise mit sogenannten „Locked Box“ Kaufpreisklauseln. Der Kaufpreis wird auf einen bestimmten Stichtag (regelmäßig den Stichtag des letzten Jahresabschlusses) fixiert und das wirtschaftliche Risiko geht bereits zu diesem Zeitpunkt auf den Erwerber über. Abgezogen vom Kaufpreis werden lediglich Mittelabflüsse an den Verkäufer zwischen Stichtag und Closing. Solche Klauseln bieten dem Verkäufer maximale Transaktionssicherheit. Einflüsse wirtschaftlicher Veränderungen des Target zwischen Stichtag und Closing kann der Erwerber auf der Grundlage dieser Klauseln nicht geltend macht. Will er aufgrund Corana einen Angriffspunkt haben, muss er also auf alternative Kaufpreisklauseln ausweichen oder Schutz über andere Mechanismen suchen.

 

b) Closing Accounts

Kaufpreisklauseln, welche die Aufstellung eines Abschlusses zum Closing vorsehen (Closing Accounts), bieten dem Käufer deutlich größere Sicherheit. Nach diesem Modell wird der Liquiditätsbestand (Cash) zum Closing vergütet, die Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Financial Debt) werden abgezogen, und Über- oder  Unterschreitungen einer vorher vereinbarten Zielgröße des Umlaufvermögens (Working Capital) werden ausgeglichen.

Sinkt beispielsweise der Vorratsbestand des Zielunternehmens zwischen Signing und Closing aufgrund von Corona-bedingten Unterbrechungen der Lieferkette, sinkt damit auch das Umlaufvermögen und der Veräußerer wird ausgleichspflichtig, wenn dieses unter die vereinbarte Zielgröße sinkt. Für den Veräußerer sind solche Klauseln natürlich nachteilig. Er wird versuchen, diese Klauseln ganz zu vermeiden oder zu vereinbaren, Corona-bedingte Sondereffekte bei der Berechnung unberücksichtigt zu lassen.

 

c) Earn Out Klauseln

Wenn sich Käufer und Verkäufer nicht auf einen Kaufpreis einigen können, vereinbaren die Parteien oft Earn Out Klauseln, also eine Kaufpreiserhöhung, wenn bestimmte Zielgrößen (Umsatz, EBIT o.ä.) innerhalb eines bestimmten Zeitraums erreicht werden.

Dieses Instrument mag eine Hilfe sein, wenn die Parteien unterschiedliche Auffassungen dazu haben, ob sich bestimmte virusbedingten Einflüsse auf das Zielunternehmen schnell oder langsam wieder legen. Earn Out Klauseln sind allerdings schwierig zu formulieren, denn derjenige, der den Earn Out zahlen muss (der Erwerber), hat nach dem Closing die Möglichkeit, das Zielunternehmen zu kontrollieren und damit auch Einfluss auf die Kennziffern zu nehmen, die die Zahlungspflicht auslösen. Für einen Earn Out werden daher häufig schwer zu manipulierende Kennziffern, wie zum Beispiel der Umsatz, gewählt. Es bleibt eine Frage des Einzelfalls, ob Ziffern wie der Umsatz adäquat Corona-bedingte Veränderungen des Zielunternehmens abbilden.

4. MAC-Klauseln

Corona-bedingte Veränderungen des Targets zwischen Signing und Closing könnten möglicherweise auch über Material Adverse Change (MAC) Klauseln abgebildet werden.

Worauf zielen solche Klauseln ab? Sie geben den Parteien eine Möglichkeit, vom Vertrag zurückzutreten beziehungsweise vom Closing abzusehen, wenn es zu einer substantiellen wirtschaftlichen Veränderung des Zielunternehmens gekommen ist. Mit einer Klausel dieser Art wird das Transaktionsrisiko stark auf den Veräußerer verlagert. Sie gibt dem Erwerber faktisch die Möglichkeit, vor dem Closing eine Kaufpreisminderung zu erzwingen, indem er mit einem Rücktritt vom Vertrag droht. Dementsprechend selten werden Klauseln dieser Art vereinbart.

Wenn MAC-Klauseln überhaupt vereinbart werden, liegt der Fokus der Verhandlungen darauf, den Begriff des Material Adverse Change sehr konkret zu definieren, um damit einen Teil des Risikos dieser Klauseln zu entschärfen und für die Parteien schon bei Vertragsschluss und nicht erst im Streitfall verbindlich zu klären, welches Ereignis konkret zum Rücktritt berechtigen soll.

Es erscheint zweifelhaft, ob es einem Erwerber gelingen wird, das Risiko einer Schieflage des Zielunternehmens aufgrund Corona nach dem Signing und vor dem Closing im Wege einer MAC-Klausel auf den Veräußerer zu verlagern.

5. Störung der Geschäftsgrundlage?

Eine Aufkündigung abgeschlossener Verträge oder zumindest deren Anpassung kann unter bestimmten Voraussetzungen auch unter Berufung auf die Grundsätze der Störung der Geschäftsgrundlage verlangt werden.

Ob unter Berufung auf die Grundsätze über die Störung der Geschäftsgrundlage eine Vertragsanpassung oder sogar -aufhebung verlangt werden kann, hängt wiederum von verschiedenen Faktoren ab. Zunächst müsste ein bestimmter Umstand Vertragsgrundlage geworden sein und sich nach Vertragsschluss schwerwiegend geändert haben. In einem nächsten Schritt wäre zu prüfen, welche Risikoallokation zwischen den Parteien gilt – sei es nach Vertrag oder sonst nach allgemeinen Grundsätzen, nach denen das typische Risiko eines Vertrags zu ermitteln ist. Mit anderen Worten: Ist das konkrete Risiko, das sich hier verwirklicht, einer der beiden Parteien alleine zugewiesen? Erst dann, wenn der von der Störung betroffenen Partei die unveränderte Vertragserfüllung auf Grundlage einer umfassenden Interessenabwägung nicht mehr zugemutet werden kann, kommt eine Vertragsanpassung oder gar -aufkündigung in Betracht.

Eine Vertragsanpassung kommt damit also nur ausnahmsweise in Betracht, wenn durch Umstände außerhalb des Einfluss- und Risikobereichs einer Partei ein so krasses Missverhältnis zwischen Leistung und Gegenleistung entsteht, dass ein Festhalten am unveränderten Vertrag nicht mehr möglich ist. Die Hürden, die die Rechtsprechung hier gesetzt hat, sind allerdings recht hoch.

Im Hinblick auf M&A Transaktionen ist in diesem Zusammenhang auf folgendes hinzuweisen: Es erscheint schon zweifelhaft, ob das Nichtvorliegen Corona-bedingter Einflüsse auf das Zielunternehmen Vertragsgrundlage geworden ist. Darüber hinaus erscheint zweifelhaft, ob dieses Risiko einseitig einer der Parteien zugewiesen werden kann. Schließlich bilden ausgehandelte Unternehmenskaufverträge regelmäßig ein in sich geschlossenes System von Klauseln zur ausgewogenen Allokation bestimmter unternehmensbezogener Risiken auf Käufer und Verkäufer. Diese gewollte Allokation würde durch das Institut der „Störung der Geschäftsgrundlage“ durchbrochen. Dass dies im M&A Markt so gesehen wird, zeigt sich auch daran, dass in Unternehmenskaufverträgen in der Mehrzahl der Fälle das Berufen auf die Störung der Geschäftsgrundlage ausdrücklich ausgeschlossen wird.

6. Fazit

Es gibt eine Reihe von Prüfungspunkten, die in aktuellen M&A Transaktionen vor dem Hintergrund der Covid-19-Epedimie der Beachtung bedürfen. Ein Berufen auf vage formulierte Klauseln oder allgemeine Rechtsprinzipien wie die „Störung der Geschäftsgrundlage“ erscheint wenig aussichtsreich. Wenn eine der Parteien ein Corona-bedingtes Risiko abfedern will, sollte sie dies ausdrücklich in den Verhandlungen ansprechen und entsprechende Vertragsklauseln fordern. Dafür in Betracht kommen insbesondere Kaufpreisanpassungsklauseln und/oder das Vorsehen spezifischer Vollzugsbedingungen (Closing Conditions) und damit verbundener Rücktrittsrechte im Vertrag.

Den vollständigen Artikel finden Sie zudem in der M&A Review, 12. März 2020.

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